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类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩/尹斌 日期：2020-01-03
投资要点：
制造业景气助力工控回升，竣工周期下低压电器行业提速。中 美目前基本初步达成第一阶段贸易协定，贸易 摩擦得到缓解，预计以出口为导向制造业订单将企稳回升。11 月官方制造业pmi 达到50.2，环比10 月提升0.9pct，时隔一年再次回到枯荣线以上，12 月pmi 保持在50.2，好于预期，制造业信心提振，生产扩张和增加库存的意愿增强，央行降准带来小微、民营企业的融资成本降低，预计将带来制造业资本开支的回升，利好工控行业。
房屋竣工面积自8 月以来持续正增长，其中10 月单月竣工面积同比增长19%，11 月单月增幅有所收窄，主要是由于去年同期基数较高，低压电器属于地产后周期品种，本轮竣工周期有望持续，从而带动低压电器行业加速向上。
电商平台强势增长打破增速瓶颈，带来超越行业的成长性。公司为工业电气分销龙头，2019 年工业电气市场低迷，多数工控与低压电器上市公司业绩平淡，部分出现了负增长。公司前三季度实现收入72 亿元，同比增长14.4%，归母净利润2.2 亿元，同比增长16%，主要系公司电商平台众业达商城收入大幅增长。2018 年全年众业达商城实现收入17.1 亿元，2019 年前三季度为23 亿元，预计2019年全年收入在30 亿元以上，同比增长约75%。
众业达商城布局终端客户长尾市场以及 mro(非生产原料型工业品)市场，在经历了几年的培育期，已经进入高成长阶段，将打破过去以依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式，配合公司线下的仓储、物流、库存提高对中小型客户及分散市场覆盖，带来超越行业的成长性。预计随着工业电气行业复苏，公司业绩弹性将逐步显现。
“3+1”网络与团队是公司的核心竞争力。“3+1”网络是指分销网、物流网、技术服务网加上互联网。1)分销网：公司拥有完善的销售网络，通过54 家子公司及 120 多个办事处，下沉与扩展三四线城市，为全国客户提供全面服务；2)物流网：公司通过覆盖全国核心城市的 8 大物流中心和 50 个物流配送中转仓有效缩短了产品的供货周期；3)技术服务网：公司通过信息化系统的应用和服务管理体系的搭建为客户提供售前技术支持、行业解决方案、人员培训、售 后技术服务等，逐步推进对客户服务需求响应；4)互联网：公司通过数字化的应用，整合分销网、物流网和技术服务网的资源，赋能于三网之间的联动，实现线上线下全面覆盖的工业电气分销服务平台，推动公司与其他竞争对手的差异化发展。
“3+1”团队指配电团队、工控团队、中小客户团队、技术服务团队。
配电及工控团队聚焦oem 等核心终端客户，中小客户团队通过线上线下结合实现对碎片化市场覆盖，技术服务团队以向新兴行业客户提供行业应用解决方案为增值服务。公司通过团队间有效协同和赋能实现行业、产品和区域的全面覆盖战略，预计电商平台放量将引领公司走向市占率提升的道路。
公司进入利润率进入趋势性增长阶段。近年来公司不断扩充工控团队，同时不断引进新的品牌如菲尼克斯、研华等，随着品牌逐步增加，公司在销售过程中可重点选择毛利率较高的产品，，公司整体毛利率有望提升。同时随着公司电商平台收入放量，“3+1”网络与团队的协同效应将带来整体费用率下降，预计公司净利率将进入趋势性增长通道。
公司助力特斯拉超级充电网络建设。公司聚焦商用车所需充电系统，研发兆瓦级预装式充电站，目前可以为社会充电设备制造商、投资运营商和最终客户提供完整的充电网络方案和产品。公司目前已销售充电站近 40 套、运营 4 套，覆盖全国十来个城市，从提供产品到提供解决方案以及运营都能全方位的覆盖。公司与特斯拉合作设立特斯拉粤东地区第一个超级充电站，公司后续将结合市场实际情况继续发展充电桩、充电站业务，同时借助产业发展获得回报。
盈利预测和投资评级：基于2019 年前三季度业绩，我们小幅下调盈利预测，预计2019-2021 年公司净利润分别为2.56/3.24/4.08 亿元，对应的pe 分别为16/13/10 倍，我们认为，1)工控与低压电器市场即将回暖；2)电商平台放量，提高对中小客户和分散市场覆盖，带来超越行业的成长性；3)公司利润率进入趋势性增长通道。4)与特斯拉合作建设粤东地区第一个超级充电站，未来将受益于产业快速发展。维持“买入”评级。
风险提示：低压电器、工控需求不及预期；产业议价能力不及预期；电商业务发展不及预期；大盘系统性风险。
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