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导读：在郑永刚的“加持”之下，上能电气第二次闯关ipo的命运到底会如何呢？此外，更值得注意的是，随着日前引发外界热议的“华为251”事件的发酵，光伏逆变器行业的潜规则也正随之逐渐推至世人面前，这又将给以光伏逆变器为主业的上能电气带来何等影响？

本文由叩叩财讯（id：koukounews)独家原创首发

作者：方知跃@北京

编辑：翟 睿 @北京

上能电气股份有限公司（下称“上能电气”）应该对两年前的那次ipo上会经历还是心有余悸。

在那场于2017年9月22日召开的发审会上，上能电气在发审委员一连串的追问之下最终基本以毫无还口之力的颓势败下阵来，成为了那一段时间内，唯一一家被否的拟上市企业。而在那次发审会上，发审委员们仅仅在一个多小时时间里，便对上能电气一口气提出了6大方面共计24问，也让其成为了近几年来在发审会上遭遇最多质疑的拟ipo企业。

也正是因为如此，上能电气更在那此后的很长一段时间里成为了ipo被否企业的典型案例在投行圈内屡被提及。

相比较前一次，将在2019年12月5日再次接受证监会发审委审核的上能电气ipo申请更多了几分成功的底气，两年后，在再次踏入位于北京市西城区金融街33号富凯大厦内的那间召开发审会的小会议室前，有了前车之鉴经验的上能电气也退而求其次，，选择了某种妥协——因业绩最终依然难以达到隐形“红线”标准，上市地由此前的上交所改道门槛较低的创业板；在首次ipo失败之后不久，其便启动了又一轮增资扩股，一些颇有“背景”的人士与机构现身其股东行列。

资本大佬郑永刚便是在上能电气ipo首次失利后闪电入股其中的。

2017年12月，上能电气首次ipo失败的三个月后进行了最新一轮增资扩股，其中融申投资以16.20元/股的价格认购65万股。

融申投资的实际控制人便为郑永刚先生，其通过杉杉控股有限公司从而最终控制融申投资。

作为杉杉控股集团董事局主席，从服装行业发家的郑永年，近年来一直活跃在资本市场之中，因在数家上市公司之间进行资本腾挪而赚取暴利的事迹，甚至还为他赢得了“壳王”的江湖称号，而由其一手打造的“杉杉系”，也早已成为了国内a股市场中一股不可小觑的资本力量。

在郑永刚的“加持”之下，上能电气第二次闯关ipo的命运到底会如何呢？此外，更值得注意的是，随着日前引发外界热议的“华为251”事件的发酵，光伏逆变器行业的潜规则也正随之逐渐推至世人面前，这又将给以光伏逆变器为主业的上能电气带来何等影响？

1）“华为251风波”下的光伏逆变器行业

公开资料显示，上能电气主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器以及有源滤波器、低压无功补偿器、能电能质量矫正装置等产品，并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。

实际上，多年来，上能电气的超过九成的营收皆来自于光伏逆变器这一单品，当年实控人吴超设立上能电气，也源于对美国知名电器公司艾默生生产的光伏逆变器的代理和销售。

9年前，还以印刷业为主的吴超也是在偶然的机会下开始代理艾默生光伏逆变器的销售业务，两年后，吴强在代理销售艾默生光伏逆变器过程中，发现光伏逆变器行业存在较好的业务机会，于是在2012年3 月，出资设立无锡上能新能源有限公司，从事自主品牌光伏逆变器的研发及生产，这便是上能电气的前身。

有着光伏电站“大脑”之称的逆变器，一直是光伏产业链中举足轻重的一环。

由于光电效应产生的是直流电，而日常无论是工业、商业还是家庭都是使用的交流电。因此光伏电板发出的电需要一个设备转换成交流电才能使用，这个设备便是光伏逆变器。

近几日持续发酵的“华为251事件”的发端便与光伏逆变器行业有关。

“华为251事件”的主角李洪元在华为供职的部门便是光伏逆变器部门，所从事的工作正好就是逆变器业务的销售管理。

据媒体报道，造成李洪元离职与之后被诉敲诈勒索的案由则与其在2016年11月21日向华为有关部门发送的一封举报邮件有关，该邮件内容为李在逆变器业务部门工作期间，发现的华为光伏逆变器有关业务数据造假问题。在举报之后，李便被部门边缘化，随后以合同到期为由被迫离职。

在叩叩财讯获得的一份疑似李洪元曾在国内某知名论坛上发布的举报信中，李称：“由于逆变器这个产品完全是依赖于光伏产业而存在的一个业务领域”、“逆变器的销售毛利一定是低的。很好理解，一个政府补贴的行业，就算有超额利润也一定会被截留在政府内部。和政府的关系才是这个行业的核心竞争力，那这个利润会在产业链的那个环节？”“因此对于逆变器部门唯一只有一条路——把规模做大。也就是说逆变器的业务造假是从诞生那一天就开始了，为了给公司虚假繁荣的印象，无所不用其极。”

当前的中国光伏逆变器市场中，在各种排行榜上，华为和另一家上市公司——阳光电源牢牢占据着出货量的前两位，构成了市场的第一阵营。

排名第一的华为在光伏逆变器尚且有造假嫌疑，如果正如李洪元所述“逆变器的业务造假从诞生第一天就开始了”，那么上能电气是否也存在类似行为？这在目前是难以判断，但同样也正如上述疑似李洪元的举报信中所述一般，与依靠补贴而生的光伏产业有着直接紧密联系的光伏逆变器行业，其唯一的出路也就是想尽办法将规模做大。

为了抓住这唯一的出路，上能电气近年来跟不得不将原本就已经就不高的毛利率一降再降，不惜以低价策略争夺市场。

据上能电气有关财务数据显示，2018年下半年来，其光伏逆变器收入毛利率已经大幅下滑至23.74%，而2017年下半年，该业务的毛利率还约为32.16%。

近年来，上能电气光伏逆变器的毛利率在不断收窄的同时也一直远远低于可比上市企业的平均值。2016年至2018年三年间，上能电气光伏逆变器的毛利率分别为29.57%、31.49%和26.69%，对应的可比上市公司光伏逆变器毛利率则分别为33.20%、37.18%和29.13%，而处于行业第一梯队的阳光电源，其对应的光伏逆变器毛利率则分别达到33.09%、38.74%和32.43%。

对于自身毛利率低于可比上市企业毛利率的现实问题，上能电气也坦承了自己在激烈的行业竞争中，以低价获得市场份额，试图“薄利多销”的事实。

“光伏逆变器的下游客户通常进行集中采购并公开招标”，上能电气在招股书中表示，“公司为提高中标率，通常会在产品报价上略低于可比公司”,“为了提升行业对公司产品的认可度及知名度，公司在销售定价时会略低于正常报价”，从而拉低了整体销售单价，造成公司光伏逆变器的毛利率低于可比公司。

即使已经牺牲了利润采用低价策略，但上能电气那占营收九成以上的光伏逆变器业务也并未从一水的竞争对手中脱颖而出。

当前的中国光伏逆变器市场中，在各种排行榜上，除了华为和阳光电源构成的第一阵营外。在第二阵营中，特变电工、科士达、上能电气、深圳古瑞瓦特等数家企业所占市场份额犬牙交错，稍有不慎，便有被抛下之虞。

据2017全年度的全球逆变器出货量数据和2018年中国光伏逆变器企业排名数据显示，华为与阳光电源2017年的全球出货量皆高达1.65亿兆瓦以上，将第二阵营的其他企业远远甩在了身后。包括上能电气在内，处于第二阵营的几家企业出货量皆在3000-4000兆瓦之间。曾在2016年全球出货量曾排名国内企业第三，经次于华为与阳光电源的上能电气，在2017年中也不敌科士达，以3840兆瓦的出货量位列第四，科士达在2017年的出货量为4166.7兆瓦。

更令上能电气倍觉危机的是，除了其在光伏逆变器业务市场份额上的难以突破，同类数家企业已经意识到光伏逆变器业务的局限性，已经培育出新的业绩增长点，实现了“多条腿走路”之势，而上能电气始终难以扭转对光伏逆变器的高度依赖。

“近年来，光伏逆变器行业正在遭遇到来自光伏政策环境的变化和行业竞争加剧带来的重大不确定性风险。”一位资深光伏行业人士向叩叩财讯透露，在内部和外部双重压力之下，光伏逆变器毛利率近年来不断降低，而此前与上能电气类似的同行业企业，纷纷调整产业布局，对光伏逆变器的依赖程度都在大幅削弱。

如一向被上能电气视为竞争对手的阳光电源、科士达等，其光伏逆变器业务都在近年的主营业务占比中皆开始大幅下降，尤其是阳光电源，虽然与上能电气一样以光伏逆变器业务起家，但自2014年以来，阳光电源相关业务开始转型，至2017年，传统的逆变器业务增速和营收比重已被光伏电站系统集成业务超越。

但就上能电气而言，虽然现如今已经两度冲击上市，不过其对光伏逆变器这一单一品种的依赖却丝毫未有减弱，2016年至2018年三年间，光伏逆变器业务的营收占比依然超过九成，分别达到了其主营业务收入的97.29%、95.56%和92.49%。

“单一产品依赖达到九成以上，而且该产品在市场上还需要以低价参与竞争，且毛利率不断走低，这恐怕很难让投资者看到其投资价值。”上述行业人士坦言，这或将是影响上能电气上市的关键。

2）股份支付碰审核“红线”

除了单一产品依赖和低价争夺市场引毛利率大幅下滑外，上能电气在其ipo启动前夕的股权支付问题上也明显碰触到了证监会对股权支付公允价值划定的内部审核红线。

2015年9月，上能电气创始人吴强与段育鹤向自然人陈敢峰和云峰投资、华峰投资两个有限合伙企业分别转让部分出资额，其中因陈敢峰为原艾默生光伏逆变器部门销售部总监，此次作为股东与高管引进，主要是为了增强上能电气的经营能力，而云峰投资、华峰投资则为上能电气为进行股权激励而设立的两大员工持股平台。

在上述出资额转让中，陈敢峰共受让500万元出资额，其受让价格为 2.00 元/份出资；而云峰投资、华峰投资受让公司出资额分别为250万、225万，受让价格则为1.00 元/份出资。

上能电气称，与陈敢峰的受让价格为根据其2014年净利润所确定，若按照上能电气2014年净利润2116.6万元计算，那么陈敢峰此次入股的市盈率仅4.76倍。

据上能电气招股书显示，云峰投资、华峰投资因受让公司股权系作为员工持股平台在会计上已作为股份支付处理，但其做股份支付时却仅以陈敢峰的同期受让价格作为公允价值的依据处理，也就是说，上能电气在此时对其股权的公允价值仅设定在了4.76倍市盈率。

就在陈敢峰与两大员工持股平台入股后的两个月后，2015年11月，上能电气便整体变更为股份制企业由此正式启动上市计划，并在2016年11月向证监会递交其首次ipo申请。

“这一设定显然是不合理的，在2015年9月，上能电气已经具备了ipo的条件，从其后改制到申报的时间安排来看，其ipo的预期在此时已经基本确定，但其股份转让公允价值的市盈率却还不到5倍，这是与证监会内部审核的有关‘红线’相悖的，按照当时上能电气所处的发展阶段，其股权转让公允定价则一般应在10倍pe左右。”沪上一家资深券商保荐人代表透露，在10月底的最新一次保荐人代表培训上，证监会按照最新审核思路重申了在ipo审核中对股权支付的公允价值划定内部审核"红线"——根据不同行业与公司处在不同发展阶段，一般应在8-12倍市盈率之间。如果将股权转让的公允定价定在10倍市盈率，这不仅意味着在会计处理上，两大员工平台将要付出比如今多达一倍有余的股份支付费用，陈敢峰的受让股权部分也应增加相应的股份支付处理。

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