新乐电器维修培训学校,新乐电器维修培训班

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2013 年至 2015 年间，创业板指数由 500 多点上涨至 4000 多点，乐视网、全通教育、安硕信息等创业板龙头股的股价上涨了十几倍，引领创业板踏上封神之路，创业板被称为神创板。时隔数年，以白酒行业为代表的赛道股异军突起，龙头股贵州茅台、五粮液数年间股价上涨了十几倍，其涨幅固然令人瞩目，一些二三线白酒股的涨幅后来居上、尤为惊人：

山西汾酒 2016 年以来股价由 14 元多的低位最高上涨至 500 多元，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

我校老师能激发学生的学习兴趣，不但传授给学生知识，同时还传授其方法；不但传授方法，还传授其兴趣，股价上涨了 30 多倍，酒鬼酒 2016 年以来股价由 12 元多的低位上涨至 270 多元，股价上涨了 20 多倍，舍得酒业、皇台酒业等一批三线白酒股数年间股价上涨了十几倍，白酒行业股票呈现出鸡犬升天之势。白酒股在封神之路上急速狂奔，是否将重蹈当年创业板的覆辙？

股价涨幅远高于业绩增幅，白酒股的股价暴涨主要受益于估值提升

2015 年，贵州茅台每股收益 12.34 元，2016 年初，贵州茅台股价曾多次跌破 200 元，2016 年 1 月贵州茅台股价最低下跌至 195.51 元。那个时候，市场还沉浸在对神创板的美好向往中，多家机构在展望 2016 年的市场时，信心满满地表示："2016 年炒股只看创业板 "，即便是白酒股龙头贵州茅台也倍受冷遇。

时隔 5 年多，上周末（6 月 18 日）白酒股中 7 只股票的收盘价高于 200 元。白酒股由当年被市场遗弃的冷门股变成如今市场的宠儿，跻身 " 好赛道 "，成为市场毋庸置疑的新贵。2020 年贵州茅台每股收益 37.17 元，每股收益较 2015 年增长了 201%，6 月 18 日其股价、总市值较 2015 年末增长了 858%，股价涨幅远高于同期净利润增幅；2020 年五粮液每股收益 5.14 元，每股收益较 2015 年增长了 216%，6 月 18 日其股价较 2015 年末上涨了 991%，2020 年山西汾酒每股收益 3.55 元，每股收益较 2015 年增长了 491%，6 月 18 日其股价、总市值较 2015 年末增长了 2455%，股价涨幅远高于同期净利润增幅（详见表 1）。

除贵州茅台外，其他 6 只股价高于 200 元的股票，每股收益皆显著低于 2015 年贵州茅台的每股收益，其中，酒鬼酒 2020 年每股收益仅为 1.51 元，6 月 18 日收盘价高达 269.72 元，动态市盈率（TTM）达 132 倍。数年间，白酒股在 " 好赛道 " 上急速狂奔，股价涨幅显著高于净利润增幅，股价暴涨主要受益于估值提升。市值急剧膨胀的白酒股真的身处 " 好赛道 " 吗？

表 1、部分白酒股净利润增幅与股价涨幅比较

单位：亿元

注：2015 年舍得酒业净利润 0.07 亿元、接近于 0，业绩增幅没有可比性

五粮液与格力电器之比较，白酒行业是好赛道吗？

2010 年五粮液归母净利润 43.95 亿元、格力电器归母净利润 42.76 亿元，五粮液净利润略高于格力电器。格力电器的主营业务是以空调为主的家电制造与销售，长期以来，格力电器饱受空调行业发展的天花板困扰，那么，在 2010 年之后的 10 年间（2011-2020 年），处于 " 好赛道 " 的白酒行业龙头公司五粮液的业绩表现是否显著优于深受行业天花板困扰的格力电器呢？

统计数据显示，2011-2020 年的 10 年间，格力电器归母净利润累计数为 1610.73 亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为 2033.45 亿元、10 年间向股东现金分红金额累计数为 811.73 亿元（含 2020 年度尚未实施的分红金额），同期，五粮液归母净利润累计数为 1032.76 亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为 988.18 亿元、10 年间向股东现金分红金额累计数为 465.23 亿元（含 2020 年度尚未实施的分红金额），格力电器 10 年间累计净利润是五粮液的 1.56 倍、累计经营现金净流量是五粮液的 2.06 倍、累计现金分红是五粮液的 1.74 倍，三项指标均显著高于五粮液（详见表 2）。

表 2、格力电器与五粮夜部分财务数据比较

单位：亿元

2010 年五粮液的净利润、经营现金净流量等指标都高于格力电器，为什么身处 " 好赛道 " 的五粮液在此后的 10 年间主要财务指标却显著落后于格力电器呢？

年度财务数据显示，五粮液净利润在 2013、2014 年持续大幅下降，2015 年 -2017 年业绩恢复性增长，但 2017 年净利润 96.74 亿元，仍低于其 2012 年 99.35 亿元的净利润。在这 10 年间，格力电器也有 3 年净利润同比下降（2015 年、2019 年和 2020 年），但同比降幅较小，虽然格力电器最近两年净利润连续下滑，但格力电器 2020 年净利润 221.75 亿元，五粮液虽然身处 " 好赛道 "、2015 年以来净利润连续 6 年增长，但 2020 年净利润仅为 199.55 亿元，仍然低于格力电器 2020 年的净利润。格力电器 2020 年净利润较 2010 年增长了 418.6%，年化增长率 17.89%，五粮液 2020 年净利润较 2010 年增长了 354.04%，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

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可见，赛道优劣只是相对的，深受家电行业发展天花板困扰的格力电器在最近 10 年间净利润、经营现金净流量、现金分红累计数分别是五粮液的 1.56 倍、2.06 倍和 1.74 倍，三项指标均显著优于白酒行业的龙头公司五粮液。

2021 年 6 月 18 日，五粮液总市值 11295.5 亿元、格力电器总市值仅为 3229.2 亿元，五粮液总市值是格力电器的 3.5 倍。为什么业绩表现显著弱于格力电器的五粮液其总市值却超万亿元、是格力电器的 3.5 倍呢？白酒行业真的是 " 好赛道 " 吗？为什么身处 " 好赛道 " 的五粮液 2017 年的净利润竟然低于其 5 年前 2012 年的净利润呢？

行业周期性特征明显，大多数白酒股 2017 年净利润低于 2012 年

分析显示，白酒行业在过去 10 年间业绩表现出明显的周期性特征，从净利润指标来看，2012 年净利润是白酒行业上一轮周期的峰值，14 家 2012 年以前上市的白酒上市公司中，12 家公司 2013 年的净利润较 2012 年同比下滑，酒鬼酒、皇台酒业、水井坊三家公司 2013 年出现亏损，14 家公司中，8 家公司 2017 年的净利润仍然低于 5 年前 2012 年的净利润。

表 3、白酒股历年净利润比较

单位：亿元

注：表中， 同比指 2012-2013 年净利润同比增长率，2017/2012 指 2012-2017 年净利润增长率

从白酒股龙头五粮液上市以来的历史数据来看，过去 20 年间，五粮液的业绩经历了两轮明显的周期性波动：

2001 年，五粮液归母净利润为 8.11 亿元、2002 年其净利润大幅下滑至 6.13 亿元，此后业绩恢复性增长，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

我校老师在教的过程中，体现在讲清、讲透知识点，使学生把新知识“整合”到自己已有的知识体系中，让知识“活”起来，2005 年净利润回升至 7.91 亿，仍然低于其 4 年前 2001 年的净利润。2012 年五粮液净利润 99.35 亿元，2013 年其净利润大幅下滑至 79.73 亿元、2014 年净利润进一步下滑至 58.35 亿元，两年间净利润下降了 41.27%，几近腰斩！此后业绩恢复性增长，2017 年净利润 96.74 亿元，仍低于其 2012 年的净利润。

高增长幻觉，推动白酒行业估值膨胀、虚假繁荣

统计数据显示，14 家 2012 年之前上市的白酒公司中，2015 年 -2020 年净利润年化增长率高于 20% 的公司有 10 家，其中，年化增长率高于 30% 的有 7 家，整个白酒行业呈现出业绩高增长的繁荣景象。业绩的高增长，不断推升白酒股二级市场的股票价格和估值水平。

笔者认为，白酒股 2015 年以来业绩的高增长，不过是一种高增长幻觉，因为这种高增长是基于 2012 年后白酒股业绩大幅下滑后的低基数。当我们把时间拉长，以 2012 年为基数，就会发现，白酒股的净利润年化增长率大幅回落：14 家公司中，7 家公司 2012 年 -2020 年间净利润年化增长率低于 10%，其中，酒鬼酒、金种子酒两家公司净利润的年化增长率为负数。

2015 年 -2020 年间，酒鬼酒净利润年化增长率高达 40.77%，随着净利润持续高增长，其二级市场股价也反复上扬，屡创新高，动态市盈率高达 130 多倍，市净率高达 28 倍。然而，当我们把时间拉长，以 2012 年为基数，就会发现，酒鬼酒近年来业绩增长推动股价不断膨胀的过程，不过是高增长幻觉下的虚假繁荣：2020 年酒鬼酒归母净利润 4.92 亿元、2012 年酒鬼酒归母净利润 4.95 亿元，2020 年酒鬼酒归母净利润竟然低于其 8 年前 2012 年的归母净利润，2012 年 -2020 年间，酒鬼酒归母净利润年化增长率为 -0.08%！近看是一家高增长公司，远看却是一家负增长公司，这是一种典型的高增长幻觉。

贵州茅台 2012 年 -2020 年间归母净利润年化增长率为 16.99%，位列 14 家白酒业上市公司之首，另一家白酒龙头公司五粮液 2012 年 -2020 年间归母净利润年化增长率为 9.11%，近年来，业绩与股价齐飞、股价一度向上突破 500 元大关的山西汾酒，其 2012 年 -2020 年间归母净利润年化增长率为 11.09%（详见表 4）。

表 4、白酒股净利润增速比较

单位：亿元

注：表中，2020/2015 指 2015-2020 年间净利润年化增长率、2020/2012 指 2012-2020 年间净利润年化增长率

白酒业上市公司这样的业绩增速，在 A 股市场蓝筹股中并不算突出：

以笔者前文提及的格力电器为例，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

阳光特色：人文化的环境，人本化的教育，人性化的管理，尽管格力电器最近两年净利润持续下滑，2020 年净利润较 2018 年下降了 15.4%，其 2012 年 -2020 年间归母净利润年化增长率仍然达 14.74%，高于五粮液、山西汾酒等大多数白酒业上市公司。近两年被贬入 " 三傻 "、股价屡创新低的地产股龙头万科 A 和保利地产 2012 年 -2020 年间归母净利润年化增长率分别为 16.13% 和 16.66%，略低于贵州茅台，显著高于其他白酒业上市公司。

历年财报数据显示，被认为高风险的房地产行业，其龙头公司万科 A 和保利地产 2012 年以来归母净利润连续 8 年保持正增长，没有一年净利润同比下降，业绩呈现稳定增长趋势，而被认为 " 好赛道 " 的白酒股五粮液、山西汾酒净利润在 2013 年、2014 年出现大幅下滑，8 年间年化净利润增长率显著低于地产股龙头保利地产和万科 A（详见表 5）。

表 5、部分地产股与白酒股历年归母净利润比较

单位：亿元

2020 年业绩增速两极分化，白酒股高增长不可持续

2020 年白酒业上市公司业绩增速呈现两极分化态势：一方面，部分白酒股业绩仍然保持高增长趋势，酒鬼酒、山西汾酒、泸州老窖 2020 年净利润增速分别高达 64.55%、58.79% 和 29.38%，另一方面，部分白酒股 2020 年业绩下滑，18 家白酒上市公司中，7 家公司业绩同比下降，顺鑫农业、皇台酒业 2020 年净利润同比分别下降了 47.92%、51.47%（详见表 6）。

表 6、部分白酒股 2020 年净利润同比数据

2020 年新冠疫情爆发，为了防范疫情，要求居民保持社交距离，而白酒具有典型的社交属性，独斟自饮者少，更多的消费场景是餐饮酒店等场所；在疫情爆发地区，餐饮酒店甚至长时间停业，显然对白酒的消费产生负面影响。白酒行业是典型的直接受到新冠疫情冲击的行业，一些白酒上市公司业绩同比下滑，不足为奇，一些白酒上市公司在新冠疫情冲击下，业绩却大幅增长，与常识相背离。那么，为什么一些白酒上市公司 2020 年业绩却延续了此前多年的业绩高增长态势呢？笔者认为，这或与销售渠道囤积炒作有关，也不排除一些上市公司虚增业绩、配合二级市场股价炒作的可能性。A 股历史上，有很多上市公司与庄家相互勾结、操纵市场的案例，上市公司操纵业绩，配合庄家操纵股价，制造业绩暴增、股价飞涨的繁荣景象，吸引散户跟风炒作，等到庄家完成出货，上市公司业绩现出原形，二级市场上股价一地鸡毛。

由于白酒没有保质期，且陈年酒随时间增值，容易诱导渠道商囤积库存、投机性炒作。2012 年茅台酒终端零售价曾上涨至 2000 多元，但随着其后塑化剂危机的爆发，茅台酒零售价迅速跌破千元。今年 1 月贵州茅台出台新规，要求经销商每个月拿出计划的 80% 做 " 拆箱 " 销售，厂家到店验收、检查，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

首先在于让学生精力集中全神贯注地学到应该掌握的知识，把学生从被动的填鸭式的学习中解放出来，让他们觉得热血沸腾，踌躇满志，跃跃欲试，回收包装纸箱，贵州茅台的新规显然是为了抑制渠道商的囤货炒作行为。

万物皆周期，每个行业都有周期性的波动，只不过周期波动的强弱、持续时间不同而已；白酒行业的历史数据也显示，行业存在明显的周期性波动。2020 年，在新冠疫情冲击之下，一些白酒上市公司销售却逆势大幅增长，这些进入销售渠道的白酒，究竟有多少是被终端消费了？有多少成了经销商、甚至一些投机炒家手里囤积在仓库里的库存？

笔者认为，白酒股自 2015 年以来业绩持续多年高增长，一些企业 2020 年新冠疫情下仍旧保持高增长，或许已是强弩之末。如果这种业绩增长主要是由于渠道囤积炒作的结果，而不是源于终端消费，在这里告诉你一个好消息--湖南阳光技术学校全国招生。

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山西汾酒：经营现金流与净利润背离，或暗示渠道库存积压

2020 年山西汾酒实现营业收入 139.90 亿元，同比增长 17.63%；实现归属于上市公司股东的净利润 30.79 亿元，同比增长 56.39%，其股价 2020 年涨幅高达 318%。山西汾酒净利润增速显著高于营收增速，股价涨幅远高于净利润增幅，也引发市场投资者质疑。

笔者查阅了山西汾酒近年来的财务数据，发现其 2015 年以来净利润大幅增长，但经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，经营现金流与净利润呈背离之势（详见表 7）。

表 7、山西汾酒 2015 年以来历年净利润与经营现金流量净额数据

单位：亿元

由于折旧摊销等非付现成本计入成本费用却无须对外支付现金，企业的经营活动现金流量净额通常高于企业的净利润，应收款项、应付款项、存货等的波动会导致不同年度的经营现金流量净额的波动，但经营稳健的企业连续多年的经营活动现金流量净额之和一般会高于同期净利润之和。

以笔者前文分析的格力电器为例，2011 年 -2020 年的 10 年间，格力电器归母净利润累计数为 1610.73 亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为 2033.45 亿元，经营现金流量净额是归母净利润的 1.26 倍，10 年间有 7 年经营现金流量净额高于当年归母净利润。

山西汾酒 2015 年 -2020 年的 6 年间，5 年的经营现金流量净额低于当年净利润，6 年间归母净利润累计数为 85.55 亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为 79.63 亿元，经营现金流量净额累计数是归母净利润累计数的 93%。2021 年 1 季度，山西汾酒归母净利润 21.82 亿元、经营现金流量净额仅为 2.46 亿元。

山西汾酒货款回笼率不高，或暗示其经销商渠道库存积压，不排除其向经销商压货、配合经销商囤货、投机性炒作的可能性。如果山西汾酒销售和业绩高增长主要依赖渠道囤货、而不是源于终端消费，那么，未来一旦进入去库存周期，其业绩高增长将难以为继。

笔者认为，白酒行业近年来业绩高增长，一方面是由于此前一轮业绩大幅下滑后的低基数，另一方面，白酒渠道商囤积库存、投机性炒作，也可能拉高了部分白酒厂商的业绩增速。当白酒龙头企业贵州茅台开始出手抑制渠道商的投机性炒作时，部分白酒企业或主动向经销商压货，配合渠道商炒作。渠道商的投机性炒作只会加剧行业的周期性振荡，产生高增长幻觉，不会带来持续的繁荣。近年来，在业绩高增长刺激下，二级市场上，一些白酒股股价上涨了十几倍、甚至几十倍，市盈率高达 100 多倍、甚至几百倍，白酒行业股票呈现出鸡犬升天之势，估值泡沫化特征明显。

2013 年至 2015 年间，当创业板封神、变身神创板，" 创业板永远涨 " 成为市场共识；然而，创业板泡沫骤然间破灭，创业板指数由四千多点跌至一千多点，曾经的龙头股乐视网、全通教育、安硕信息等股价暴跌 90% 多，众多投资者因此爆仓、倾家荡产。如今，白酒股炙手可热，当一众白酒股上涨十几倍、几十倍之后，" 白酒股永远涨 "，渐成市场共识。" 好赛道 " 上的白酒股真的可能永远涨下去吗？白酒股在封神之路上急速狂奔，是否将重蹈当年创业板的覆辙？

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(编辑:新乐电器维修培训学校)