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2020年3月5日，云端智能机器人运营商达闼科技（cloud minds）收到美国商务部一纸禁令，被要求禁止与中国共享源自美国的技术。原本计划赴美上市的达闼科技的ipo之路也暂时搁浅。
达闼科技于2019年向美国证券交易委员会（sec）提交招股书，计划在纽约证券交易所上市，融资5亿美元。然而达闼科技上市之路并不顺利：2019年7月，路透社报道称达闼科技收到美商务部“禁止公司将技术和技术信息从美国的研发分支机构传送回北京总部”的发函；10月份，公司又因盈利能力等问题受质疑而被推迟ipo；今年3月初，美商务部又向达闼科技发出技术限制令，达闼科技的赴美上市计划暂时搁浅。
那么，达闼科技赴美ipo延迟背后的风险是什么？美技术出口禁令对公司又会造成什么影响？达闼科技赴美ipo将峰回路转还是举步维艰？
1 一面业绩持续亏损，一面债台高筑
随着人力成本越来越高和人口老龄化程度的不断加深，机器人尤其是服务机器人的应用场景越来越广阔，而服务机器人的研发也成为了各大企业争相涉足的蓝海，达闼科技正是其中之一。
达闼科技成立于2015年，主要从事云智能机器人的技术研究与开发。2019年7月，达闼科技雄心勃勃准备赴美上市，却因盈利能力受到质疑而面临ipo严峻考验。
目前达闼科技已进入成长阶段，多款机器人产品和服务业务已面向市场。公司营收也逐年大幅增加，但仍然处于巨额亏损状态，靠着“外部输血”过日子。财报数据显示，2017-2019年6月，达闼科技营收持续增加，但净利润却一直亏损。2019年1-6月，达闼科技营收为10.2亿元人民币，较上年同期增加345.67%；净利润亏损6.69亿元人民币，较上年同期亏损额增加2.4亿元人民币。
而从行业角度来看，达闼科技的业绩表现也实属不佳。2019年1-6月，达闼科技毛利率仅为2.29%，净利率为-66%；而与达闼科技同样从事服务机器人行业的上市公司、和的毛利率分别为37%、65%和32%，净利润率分别为5%、32%和18%，达闼科技的盈利空间和盈利能力远低于行业平均水平。
公司业绩亏损也直接体现在经营性现金流上。2017年、2018年达闼科技经营性现金流净额为-2.39亿人民币、-6.09亿人民币，2019年上半年为-2.32亿人民币，近两年多来均无经营性现金流入。
图 1 2017-2019年6月达闼科技营业收入和净利润情况
数据来源：wind，融中研究整理
在业绩严重亏损的同时，公司负债也越来越多。2017年、2018年达闼科技总负债分别为12.2亿人民币、14.8亿人民币，负债率分别为101.65%、222.57%。
截至2019年6月，公司总负债28.15亿元人民币，较2018年末翻了近一倍，呈急速增长态势。具体来看，公司负债几乎全部为短期负债，并无长期借款。截至2019年6月，公司流动性负债为28亿元人民币，较2018年末增加90.75%，占公司总负债比例高达99.65%。
公司对短期资金的需求不断增长，但短期偿债能力却不足。截至2019年6月，公司货币资金/流动负债的值仅为0.3，低于行业均值0.45；同时速动比率为0.76，远低于行业均值2.29，公司短期偿债压力很大。
表 1 达闼科技和服务机器人行业上市公司偿债指标
数据来源：wind，融中研究整理
注：数据截至2019年6月
此外，达闼科技在上市招股书中提到，现阶段以及未来几年内，公司可能仍将处于亏损状态，而公司还将继续投入大量的资金到研发和市场营销当中。由此看来，达闼科技的债务压力将会越来越大，偿债能力令人担忧。
2 采购成本和研发投入居高不下
从成本的角度看，公司业绩持续亏损与公司居高不下的营业成本和研发费用难脱干系。
营业成本方面，据财报数据显示，2017年、2018年和2019年1-6月，达闼科技营业成本分别为1.24亿元、7.86亿元、9.96亿元，占营业收入的比重分别为99.05%、94.72%和97.71%。可见，达闼科技的营业成本持续大幅增加，仅2019年上半年营业成本就已经超过2018年全年值；2017年以来，公司营业成本占营业收入比重一直在90%以上，盈利空间被严重压缩。
据招股书披露，公司营业成本主要包括产品采购成本、制造成本和人工智能服务的支持、维护成本。其中采购成本是最主要的成本支出，主要来自对多关节机器人核心零部件的购买。多关节机器人的核心零部件主要包括控制器、伺服电机和减速器，这三者可占到多关节机器人总成本的60%-70%。目前，国内对这3种核心零部件的采购仍然依赖于进口、无法实现国产化，导致国产机器人的制造成本居高不下。达闼科技在短期内难以通过降低生产成本的方式打开盈利空间。
研发费用方面，，作为一家高技术企业，达闼科技一直在机器人、人工智能技术的研发上保持着大量的资金投入。2017年、2018年公司研发费用分别为1.4和3.7亿元人民币，逐年大幅增加且在期间费用的占比均在50%以上。2019年1-6月，公司研发费用为1.05亿元人民币，同比虽有所下降，在占期间费用的占比仍然高达42%。从行业来看，科沃斯、亿嘉和石头科技的同期研发费用占比分别为31%、17%和34%。因此，达闼科技高昂的研发投入并未有效降低公司云机器人的生产成本，公司的成本控制能力亟待加强。
图 2 2017-2019年6月达闼科技营业成本和期间费用情况（单位：万元）
数据来源：wind，融中研究整理
3 主要收入业务堪忧，战略业务无起色
目前公司业务主要包括云机器人与服务、云人工智能解决方案和智能设备，三者收入合计占公司总营收的98%以上。令人存疑的是，达闼科技将云机器人与服务作为公司重点核心业务，但该项业务收入在公司销售收入中的占比一直不高。
从财报中可以看出，公司的营业收入主要来自于云人工智能解决方案，而非其所谓的云机器人与服务。2017年、2018年公司来自云人工智能解决方案的收入分别为0.93、4.98亿元，占营收比重分别为91%和59%；而云机器人与服务业务收入分别为16万人民币和1亿元人民币，占营业收入的比重分别为0.1%和12.1%。2019年1-6月，公司云人工智能解决方案收入为9.35亿元人民币，同比增长340.9%，占比增加至91.64%，几乎贡献了公司全部的收入增长；而云机器人与服务收入占比再度降至3.2%的个位数水平。
图 3 2017-2019年6月达闼科技销售收入占比
数据来源：wind，融中研究整理
根据达闼科技在招股书中的披露，未来来自云人工智能解决方案和智能设备的收入增长将会随着时间的推移而下降；而另一方面，公司自公司成立以来大力投入研发的云机器人与服务业务受制于应用场景单一、价格高、市场接受度低等因素，一直没有较大起色。
通过对其他未上市机器人公司进行分析可以发现，机器人业务遇到高投入、低回报情况的公司并不止达闼一家机器人公司。猎豹移动2019年3季报显示，其公司 ai 及其他收入达 4860 万，同比增长 236.2%，但旗下公司猎户星空做的猎豹机器人业务资金投入较高，回报率和营收额低，不断利用其他业务的收入来堵机器人业务资金缺口。
由此可见，虽然机器人总市场复合年增长率25%，云机器人的增速更是达到55.3%，是一片诱人的蓝海，但仍存在高投入、低回报的风险，而资金实力不够强大的企业靠着其他业务收入来维持公司运转的方式则有些力不从心。据招股书显示，目前达闼科技的战略业务云机器人与服务仍处于起步阶段，稳定的商业模式还在探索发展中。
因此，达闼科技目前面临着未来主要收入增速下降、战略业务成本高、市场接受度低等一系列风险，这不得不让人对公司未来持续经营能力和产品竞争优势产生担忧。
4 下游客户高度集中，对国企客户依赖严重
2019年1-6月，公司前4大客户合计销售收入占公司总收入的比重高达91%，分别是广东信域科技发展有限公司、经协科技发展（天津）有限公司、经协供应链（天津）有限公司和沈阳中汽贸易有限公司，均为云人工智能解决方案和智能设备的采购客户。可以看出，达闼科技的主要客户都是to b类型的企业客户，且客户集中度非常高，公司客户中一旦有企业停止购买公司的产品或服务，公司收入都将遭受重大打击，存在很大风险隐患。
图 4 达闼科技下游客户销售收入结构占比
数据来源：wind，融中研究整理
除了客户集中度高的问题，公司还存在对国企客户严重依赖的问题。在公司前4大客户中，经协科技发展（天津）有限公司、经协供应链（天津）有限公司和沈阳中汽贸易有限公司均为地方国有企业，合计销售收入占比66%。
国企客户普遍回款较慢，也使得公司的回款周期拉长、应收账款管理能力受到明显影响。2017、2018年，达闼科技应收账款分别为0.96和0.71亿元人民币；2019年6月，公司应收账款陡然增加至10.6亿元，较2018年末增加了13倍，应收账款周转率从2018年的9.62骤降至1.79，远低于行业均值2.71。主要原因是2019年上半年公司向国企客户新增加一批智能设备的销售，导致公司应收账款周转率大幅下降。
5 技术禁令之下赴美ipo举步维艰
据路透社2020年3月5日报道，美国政府已于近日限制了软银投资的云端机器人公司达闼科技向中国输出技术。出口控制和制裁专家、华盛顿律师douglas jacobson说：“达闼科技现在不能在没有许可证的情况下向中国出口任何产品，甚至是办公家具或iphone。”实际上，这就是一项技术出口禁令。
招股书显示，截至2019年6月30日，达闼科技有73项在中国的专利和10项海外专利，以及即将在中国注册的667项专利和在海外注册的561项专利。如此看来，美国技术出口禁令对达闼科技的技术专利影响有限，但却对公司未来的发展战略造成了相当大的负面影响。
招股书显示，达闼科技是一家注册在开曼群岛的独角兽企业（红筹企业），总部设在北京，在美国设有分支机构。达闼科技目前的主要市场在中国，但未来计划在美国开展业务，而美商务部发出的技术出口禁令几乎切断了作为科技企业的达闼科技在中美两地办事处的业务往来，给公司在美国的业务拓展造成了不小的打击。
今年1月，路透社曾报道达闼科技关闭了其在美国硅谷的几个主要办事处，并裁掉了大批员工。一方面因为公司资金链紧张，不得不缩减公司在美业务，而另一方面，或许就和美商务部对其发出技术限制令这一事件有关。
美商务部对达闼科技的出口限制凸显了美国和中国之间科技产业的争端，同时也给达闼科技第一大股东软银的愿景基金带来了风险。据招股书显示，截至2019年6月，软银持有达闼科技35%的股份，是达闼科技的第一大股东。软银在中国有众多投资项目，包括运营了抖音的互联网公司字节跳动和2019年10月被美国列入实体清单的人工智能公司商汤科技。美国对商汤科技等被投企业的技术封锁导致其估值下降，进而导致出资人愿景基金已经连续两个季度出现亏损。
达闼科技的顺利上市应该是软银的最佳退出渠道，但由于达闼科技自身经营存在风险加之美技术出口禁令，现在看来，通过ipo上市退出并非易事。而在愿景基金连续亏损的情况下，软银的变现需求将使得达闼科技的上市变得尤为急迫。因此，达闼科技一边面临着赴美ipo受阻的可能，另一方面又面临投资人急于退出变现的两难境地。
综上所述，达闼科技主要存在以下5方面的风险：
（1）公司业绩持续亏损且负债过高，未来债务压力将不断增加，存在偿债风险；
（2）公司生产成本居高难降挤压公司盈利空间，研发效率偏低，存在成本控制风险；
（3）公司主要收入业务堪忧、战略业务无起色，公司持续经营能力和品竞争力存在不确定性风险；
（4）公司下游客户过于集中且对国企客户严重依赖，导致公司回款周期不稳定，存在营运风险；
（5）由于达闼科技属于红筹企业，业务横跨中美两国，在美国对中国企业实行技术封锁和打压的背景下，达闼科技主要面临在美技术和产品出口等一系列政策风险。
由此看来，达闼科技的赴美ipo之路可谓危机重重，但在巨大的业绩压力和融资困境之下，达闼科技又将作何选择呢？
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